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货币政策支持,财政政策对冲,中国A股四季度值得期待

18th 十月, 2018
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投资概要

 

2018年,不断紧张的国际贸易形势以及工业居民消费品价格的超预期上涨,给中国经济蒙上阴影。对中国股市及债市影响巨大。

进入四季度,在较高通胀水平,低增长的轻微类滞涨背景下,我们观察到中国货币政策财政政策目标趋同越加明显。中国政策现阶段着眼于稳定经济增长,未来以补短板为主要发力方向。积极的财政政策,稳健灵活适度的货币政策对于经济的不利因素的对冲作用显著。

10月以来中国关于服务实体经济,对冲不利因素的政策频出,我们观察到各项经济指标趋于稳定,稳定的经济基本面有助于重建市场信心,中国股市或将引来反弹。

目前中国宏观政策围绕着“去杠杆,降成本,补短板”三个方面展开,具体表现在:央行降低银行准备金率,定向降准置换更低的融资利率帮助中小企业融资;帮助金融机构去杠杆,降低金融风险;政府降税退税减轻企业经营负担,助力中小企业发展。在未来企业经营状况改善时,我们预计政府将出台政策鼓励企业提高生产效率,促进全要素生产率的提升,带动中国经济迎来新一轮高速发展。
我们建议中长期投持续资关注中国A股的投资机会。资产配置上,在当前中国政府着力稳定经济的大背景下,我们建议关注具备防御属性的行业及个股,以逆周期、低估值为投资着眼点,投资基建,大众消费等相对稳健的行业或子板块为主。

对于中国个股不熟悉的中长期投资者,我们建议通过ETF投资您看好的股指,行业,或子板块。以跟踪沪深300的ETF为例,目前辉立证券交易的ETF包括CHINAAMC CSI 300 IDX ETF-HKD(3188)和HAITONG CSI 300 INDEX ETF-HD(2811)等,以及跟踪富时中国A50指数的CSOPFTSECA50ETF (2822)等。

辉立证券是早期进入中国市场的海外券商之一,是新加坡少数几家中国政府认可的人民币合格境外投资者。辉立香港更是在在投资香港及中国内地市场有丰富的经验。有兴趣投资香港及中国内地市场的投资者,欢迎在我们微信公众号辉立资本新加坡(SGPSPL)后台留言咨询相关投资机会。

 

正文

 

2015年12月21日,中共中央根据供给侧结构性改革针对中国供给侧存在的产能过剩,楼市库存过大,企业债务过高的三个问题提出“三去一降一补” 即去产能,去库存,去杠杆,补短板的策略。

中国政府希望通过三去一降,改善供给侧结构,使中国的经济结构更加稳定健康;通过一补,搭配中国制造2025,提高全要素生产率,提振中国经济再次飞速发展。
2015年政府政策围绕着去产能,去库存展开,并在2016年达到高峰,在2018年年初结束。

进入2018年,我们观测到去杠杆的阶段性任务完成,但是自6月15日白宫对中美贸易发表声明起,中美贸易关系急转直下。中美贸易战对中国的影响不仅是在进出口上,同时也在金融,能源领域给中国经济带去不小冲击。

 

中国经济当前的关注点:通胀水平,资本流出,经济增长 。中国当前经济表现为轻微类滞涨,具体表现在:

1.猪价周期,原油周期共振推高CPI ,通胀压力明显

从历史通胀周期来看,猪价和油价是决定CPI的最关键的两个因素。历史上猪价和油价通常朝相反的方向波动,对价格通胀居民消费价格指数(CPI)形成对冲,因此在历史上CPI水平大多落在油价和猪价的波动区间范围内,使CPI相对温和,国内通胀水平较为平稳。

如图一所示,红线和绿线分别代表油价和猪价的同比波动,蓝线代表CPI的同比波动。可以看到,近几年,猪价和油价由于各自的原因呈现叠加的状态,是CPI同比走高的主要原因。

尤其是进入2018年,我们观测到由于中国国内猪肉供应紧缺导致猪肉价格上涨。同时,今年中东地缘政治的持续紧张导致油价超预期上行。

因此在2018年,我们观测到CPI持续高涨,2月份CPI同比报2.9%,为三年内新高。而九月以来石油价格的超预期上涨,九月CPI显示为2.5%,连续三个月破2%。2018年CPI同比不断逼近3%的央行目标值,高通胀水平给中国央行的货币政策造成一定的压力。

但我们从中国央行行长易纲在10月14号的讲话中得知,当前中国经济发展平稳,全年CPI预期在2%左右。在这种情形下,我们判断中国央行对于通胀仍有一定容忍空间,在CPI 3%的央行容忍度之下,中国的货币政策会优先会为经济托底,定向宽松不变。

2. 美元走强,人民币持续贬值,外汇储备趋势向下

2016年年初以来,中国央行在美联储2015年年底加息的背景下,面临人民币贬值的巨大压力。

由图三显示,2015年12月以来,中国外汇储备持续走低,资本外流问题严峻。

同时2016年1季度GDP持续回落至6.7%,居民消费指数CPI持续走高,央行面临经济下行和通胀上行的压力。在这样的背景下,央行于2017年三次上调政策利率,货币政策边际收紧,同年外汇储备持续上升,美元兑人民币汇率趋于稳定。由此可见当时央行将保持国际收支平衡作为首要目标。

进入2018年,中美贸易战,美联储持续加息,美债收益率走高,强劲的美国经济面包括高就业推高美元持续走强,人民币兑美元加速贬值。2018年九月外汇储备报3.087万亿美元,低于预期,同时也是连续两月下降。

2018年四季度,中国央行的货币政策已从稳健中性转向稳健灵活适度。尽管当前人民币贬值压力较大,外汇储备随着美元走强趋势向下,但高于2017年中国央行加息前的水平,且中美货币政策已经出现边际分化。因此我们认为外汇储备负增长,美联储加息,美元走强不影响央行宽松步伐。

3. 制造业成本压力加剧,景气指数逼近荣枯线

2018年9月份PMI为50.8%,比8月下降0.5个百分点。生产放慢,9月生产指数为53%,下降0.3个百分点;新订单指数为52%,下降0.2个百分点,需求仍偏弱。9月综合PMI产出指数为54.1%,高于上月和年均值0.3和0.1个百分点,服务业表现好于制造业。本月供需两方疲弱,制造业增长放缓

生产放慢,需求减弱,结合图4的景气指数以及中国的GDP的同比增长,PMI的回落,需求的放缓给中国经济增长蒙上阴影。

其中制造业价格指数维持高位,企业原材料采购成本上升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数差值连续两个月扩大,部分下游企业利润空间同样受到挤压。企业的经营压力加大。

10月8日召开的国务院常务会议确定完善出口退税政策加快退税进度的措施,具体包括提高出口退税率;简化税制,退税率由原来的七档减为五档;简化手续等。此举有利于深化供给侧结构性改革、推动实体经济降成本,也有利于应对当前复杂国际形势、保持外贸稳定增长。

由此信号结合今年是中国改革开放40周年,中国国务院副总理刘鹤在2018年世界经济论坛的讲话中提到会有超预期的改革开放措施的,我们可以看出中国政府旨在稳定并发展实体经济,刺激内需与消费。

尽管当前中国经济产生了轻微类滞涨的不良状况,但是由于通胀水平仍在中国央行的容忍度之下,且有一定空间。货币政策工具的还有操作的空间,我们认为当前中国的货币政策和财政政策的目标趋同,将以稳定当前经济形势为主。具体表现为:

 

中国货币政策:年内四次降准,稳定经济增长成为首要目标。

 

10月7日,中国央行年内第四次降准:宣布自10月15日起下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元MLF,这部分MLF当日不再续做。除去此部分,降准还可再释放增量资金约7500亿元。

我们认为,央行降准主要会带来以下四点积极影响:

第一, 缓解银行资金来源压力。在去杠杆,金融严监管下,中小银行的存款和同业债券余额增长率趋降。其资金来源面临压力。在这种情况下,支持企业融资可能力不从心。此次降准释放了7500亿元,可有效保障中小银行资金来源。同时释放资金中4500亿元用于偿还10月到期的中期借贷便利。

第二, 降低企业融资成本。当前,我国企业尤其是小微企业仍面临融资难、融资贵的问题。通过降准置换MLF,相当于用更低成本的存款准备金利率(当前是1.62%)来置换更高成本的MLF(当前一年期是3.25%),进而降低企业融资成本。

第三, 为实体经济下行提供缓冲。新近发布的一季度经济数据中,工业增加值和固定资产投资等数据回落较为明显。同时,中美贸易冲突也给经济增长前景蒙上阴影。故此番降准能为经济活动提供一定程度的支撑,以对冲可能的外部冲击。

第四, 继续推动利率市场化。当前,各项金融开放措施已提上议事日程,逐步消除基准利率与市场利率的“双轨制”便包括在列。此次透过降准可引导货币市场利率回落,为未来放开存款利率的自律上限(国有银行上限为1.3倍,股份制商业银行为1.5倍)、推动利率市场化创造有利条件。

观察历次的央行降准,图5显红线和蓝线显示的是自2009年的大中小银行的人民币存款准备金率,绿线显示的中国的GDP增速同比,可以观察到央行在经济下行的环境下会多次降准,以为经济下行提供缓冲。尤其在2015年在政府推进去产能,去库存的大背景下,央行五次降准对经济下行缓冲提供帮助。因此我们判断,中国央行已结束自2017年开始的将国际收支平衡作为首要目标。而转向稳定经济增长。

 

中国的财政政策:以去杠杆,补短板为中心,6个稳字指导相关政策

 

1. 从价格上看,前期贸易战和美元走强令中国A股承压,股价下跌释放大量风险因素,上证综合指数的市盈率,市净率均处在三年内最低位。中国A股的投资吸引力大。

2. 从中国当前经济面上,中国央行预测全年CPI维持在2%左右,GDP增长在6.5%甚至更高。当前中国的政策以稳定经济为中心展开,今年中国央行四次定向降准,政府多次降税退税支持实体经济,稳定出口。以积极的财政政策和定向宽松的货币政策对冲贸易战等不良因素的影响。稳定的经济基本面有助于股市投资者重构信心。

3. 从中国发展前景上看,2018年是中国改革开放40周年,中国国务院副总理刘鹤在2018年世界经济论坛中指出,今年会有超预期的改革开发措施。2018年四季度中国会召开十九届四中全会,会指定经济和改革的重要事项,预计会宣布重要的改革政策和方案。

4. 从全球资金流向来看,美联储加息逼近中性区间, 未来美元进入弱势周期。以中国为首的新兴资本市场将迎来资本回流,而增强的流动性会给中国股市进入牛市创造契机

现阶段A股超预期下跌,主要是受到美股大跌波及,而恐慌情绪的蔓延进一步加大股指跌幅。来自海外的余波短期可能继续发。

且此轮下跌的幅度和长度与2011年和2015年的跌势相当,参考央行降准力度与措施,与今年相似,两次反弹都紧随其后。

配置上我们建议关注具备防御属性的行业及个股,以逆周期、低估值为投资着眼点,投资基建,大众消费等相对稳健的行业或子板块为主。

 

风险因素

 

11月美国将对伊朗进行制裁,油价等因素可能催生通胀上行超预期的风险,类滞胀预期升温,冲击市场风险偏好;

基建对冲政策落地存在弱于市场预期概率;

中美贸易摩擦加剧,外部环境不确定性加剧。
 

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